东江环保：为15年后产能扩张战略性布局 增持评级

　　类别：公司研究 机构：海通证券 研究员：陆凤鸣 汤砚卿

　　事件：

　　东江环保今日发布股权激励草案修订稿，内容为：以19.37元/股价格，授予不超过671万股限制性股票，占公司总股本2.97%。其中首次授予611万股，预留60万股。股票来源为向激励对象定增。

　　首次授予股权分3批解锁，业绩考核期为2014~2016年；预留授予股权的考核期为2014~2016年（若授予日在2014年），或2015~2016年（若授予日在2015年）。业绩考核条件为，14~16年扣非后净利润相比13年分别增长10%、38%、86%，此外扣非后ROE不得低于9%、9.5%、11%。

　　点评：

　　（1）本次修订稿对比原稿主要变化为15-16年的业绩考核条件，其余内容均无变化。从表2可见，15~16年的扣非后业绩增速目标有所上调，同时14~16年的扣非后ROE考核目标均有提高。而授予的价格、数量、解锁批次以及激励对象，比此前方案未作改变。

　　（2）按修改后的业绩考核条件，14~16年扣非后业绩同比增速分别为10%、25%、35%。根据修订稿，若首批股权在13年报披露前授予，则考核基准为2亿元（即比2012年扣非后归属净利润下滑20%），若在年报披露后授予，则基准为13年扣非后净利润。我们此处暂按前种情况估算。

　　（3）短期业绩受资源化业务周期波动影响仍较大，但可以关注边际改善。从公司的业务架构来看，其13H1利润贡献占比从高到低依次为工业废物资源化（54%）、工业废物处置（29%）、环境工程及服务（6%）、市政废物处置（5%）。而截至2013年11月27日，国内长江有色市场铜价为50870元/吨，同比降低10%，环比降低2%。4季度以来均价为51756元/吨，比3季度均价（51790元/吨）略下降。铜价目前整体延续下降行情，暂无见底信号。受到经济周期、及公司对外扩张（低价争夺市场，详细见此前点评报告），其传统资源化业务仍难以有大的起色。但有部分边际改善的区域值得投资者重点关注。

　　一是，受到两高司法解释关于危废及其他污染造成严重后果的最高可以入刑，对于各地污染企业的震慑力度逐步显现，从而也给东江环保下属的工业危废牌照扩容带来了可能的契机。这部分如果改善，对公司当期业绩会有直接带动。

　　二是，公司与江苏上田在土壤修复领域的合作，可能给公司带来估值提升的机会。从我们最新了解的情况来看，2014年关于土壤修复的政策出台将较为密集。而江苏上田作为区域性项目承包公司，具备一定的工程经验，与东江的区域市场营销能力的结合，也将为其合资公司提供较好的发展基础。

　　（4）长期看好15年后的产能扩张。

　　综合来看，根据公司股权激励方案业绩考核指引，对应14、15年动态PE分别为34倍、27倍，结合板块估值水平和公司成长性，这一估值水平尚可。但考虑到授予价格与公司最新股价的价差较大（34.58-19.37=15.21元/股），我们认为短期难以对股价形成向上的刺激。我们暂预计13年、14年业绩同比降低20%、上升10%，对应EPS为0.95元、1.04元，给予14年动态PE35倍，对应目标价36.34元。长期看好公司，且考虑到短期可能存在的边际改善机会，调高为增持评级。