东方园林：金融保障模式助力新增长 强烈推荐评级

　　类别：公司研究 机构：长城证券 研究员：王飞

　　考虑到当前项目施工情况已有好转，预计Q4业绩回升是大概率事件，公司业绩拐点已现。同时金融保障模式推出在即，回款问题有望得到彻底解决，未来公司估值提升空间巨大。我们维持公司2013-2015年EPS分别为1.51元、2.02元和2.70元，对应当前股价PE分别为23倍、18倍和13倍，上调评级至“强烈推荐”。

　　业绩拐点已现。公司Q3单季收入增速仅为8.6%，远低于Q1（96.5%）、Q2（30.6%）水平，前3Q新签框架协议194亿元，继续保持较快增长，而框架协议落地进程明显放缓，前3Q新签施工合同38.5亿元，仅为12年全年落地合同的60%。增速放缓的主要原因在于公司重视项目收款质量，主动放慢施工节奏，对于收款存在不确定性的项目坚决不做。

　　我们认为公司谨慎风格令短期业绩增速承压，但严密筛选过后项目的收款质量大幅提升。从施工进度看，Q4情况有所好转，收入增速有望逐步回升至Q2水平。我们预计公司全年收入增速在30%左右。

　　东方园林新签订单项目2013年前3Q2012年2013前3Q/2012年新签框架协议（亿元）19423482.9%新签施工合同（亿元）38.56559.2%资料来源：公司公告，长城证券研究所整理回款情况良好。由于实施土地保障模式，公司项目收款由月度结算变为半年度结算，诸多项目回款节点在10月份，导致Q3单季收现比（23.4%）同比、环比均有下滑。从已公告重大项目进展看，传统类项目已完成产值43.35亿元，目前已收款20.44亿元，回款率达到47%。除大同项目、沈阳项目外，其他项目收款均符合预期。随着保障项目在10月份陆续回款，预计4季度收现比将迎来明显改善。

　　金融保障模式推出在即。金融模式实质在于“放弃部分收益，转移回款风险”，将从根本上解决困扰公司已久的回款问题。目前公司已与银行、保险、信托等多种金融机构展开合作，从合作方反馈上，多方表示出较强意愿，预计相应订单有望在近期落地。公司作为园林行业龙头，从土地保障到信用政策改进，收款保障创新一直领先于业内，此次提出的金融保障模式，不仅保障自身项目的回款，同时为地方政府提供新的融资渠道，而银行则获得新的赢利点，形成“政府-银行-园林公司”的三赢局面。我们积极看好金融保障模式的发展前景，商业模式革新有望推动公司进入高增长的第二季。

　　定增为明后两年增长提供保障。目前定增已获证监会批文，但具体实施时间尚未确定，预计在年内完成是大概率事件。公司在手资金8.7亿，未来增发资金16亿，另外贷款、短融、中票等短期融资仍有余地，考虑到公司项目垫资比在30%左右，现有资金规模足以支撑未来两年的高增长。

　　园林股的上涨逻辑清晰而完善，上涨具备持续性。我们认为持续4个月的调整时间和30%的调整幅度已经基本反映市场对于园林股的悲观预期，压制股价的负面因素逐步消除，更多积极因素在显现，行业正处于政府鼓励投资的上升期，不存在装饰股面临行业增速往下拐点而带来的估值下移风险，基于此逻辑分析，我们强烈看好园林股四季度和14年的投资机会。

　　　风险提示：园林建设景气回落，项目回款不达预期。